出品：新浪财经上市公司照应院

　　作家：渚

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　　5月20日，踏歌智行科技股份有限公司（下称“踏歌智行”）慎重向联交所主板提交上市肯求，华泰外洋担任其独家保荐东说念主。

　　递表前夜，踏歌智行完成大额突击融资，同期多名早期鞭策大幅折价减合手，外部投资者廉价受让股份，股权激发磋磨亦向外部东说念主员廉价转让股权，来往订价公允性存疑，或存在利益运输嫌疑。

　　磋磨方面，踏歌智行长期处于亏蚀现象，联结两年毛利率合手续为负，2025年毛利率虽小幅转正，但中枢细分业务仍未盈利，且为好意思化财报大幅缩减研发插足，中枢工夫迭代智力承压。同期，公司客户迫临度逐年攀升，营收高度依赖头部客户，功绩踏实性不足。

　　财务方面，踏歌智行重金钱步地导致回款周期长、应收账款激增，现款流压力庞杂，金钱欠债率高达95.93%，债务风险隆起，且还面对千万级协议纠纷诉讼，合手续加重上市不笃定性。

　　递表前夜巨额战投廉价突击入股 股权激发磋磨对象包含外部投资者

　　踏歌智行成就于2016年，专注于矿用车无东说念主驾驶工夫、产物研发和无东说念主矿山合座工程化遐想及实施。公司推出“车-地-云”架构，奠定了矿区无东说念主运载料理有盘算的框架基础，并基于感知、规控、协同、云控、大数据全人命周期运维的全栈工夫链，搭建由车载系统、大地系统、云控平台三部分组成的“旷谷”无东说念主运载一站式料理有盘算。

　　就在提交求教材料的数月前，踏歌智行突击完成了约1.5亿元的D轮融资。本次融资发生在3月至4月时刻，同力、无锡新兴产业、皖通科技、无锡鼎祺及浦信熠芯分辩认购踏歌智行新增股份33.61万股、33.61万股、84.03万股、33.61万股及69.29万股，每股成本均为59.5元。

　　与此同期，踏歌智行的多名早期鞭策采纳廉价减合手套现，部分投资者也借机廉价吸筹：

　　新能科创从宁波踏歌手中收购165.97万股股份，每股成本仅11.72元，约为本次融资每股成本的两折；随后又从普合投资、金沙江三期、中新博通手中收购39.34万股股份，每股成本为15.25元，约为本次融资每股成本的三折。此外，同力、浦信熠芯、世纪金源收购股份的每股成天职别为26.44元、26.03元、27.29元，分辨较本次融资的每股成本折让55.56%、56.25%、54.13%。

　　令市集生疑的是，上述鞭策为何要以远低于同期融资成本的价钱减合手套现，有关来往订价是否公允，是否存在利益运输？

　　此外，昇驰工程从中环合力手中收购105.61万股股份，每股成本为54.97元；清石恒鼎、清石璟华分辨从清石璟辰手中收购34.76万股、3.48万股股份，每股成本均为57.53元。上述来往完成后，中环合力、清睿华赢退出踏歌智行。

　　为止本次IPO前，创举东说念主、董事长、实行董事兼纠合首席实行官余贵珍，实行董事兼首席实行官周华生，职工合手股平台（宁波踏歌、大连踏歌）及北航教会基金会组成踏歌智行的单一最大鞭策集团，径直及辗转遏抑公司21.04%的投票权。

　　值得一提的是，踏歌智行股权激发磋磨的参与对象包含外部投资者。2025年，开云体育中国官方网站入口踏歌智即将股权激发磋磨下合手有的128万股股份，按每股1元转让予别称外部投资者，代价为440万元，其中312万元说明为成本过火他储备。2026年1月，公司又将股权激发磋磨合手有的165.97万股股份转让予别称外部投资者，代价为1945万元，折合每股11.72元，订价不异远低于D轮融资的每股成本。

　　此外，踏歌智行多名前职工仍合手有职工合手股平台的份额。宋马良、祝亚运各合手有宁波踏歌0.8558%份额，两东说念主均已从踏歌智行辞职，其中宋马良照旧余贵珍的表弟；大连踏歌的有限结伴东说念主为公司的44名职工及前职工。

　　毛利率太低 客户迫临度太高

　　无东说念主矿卡行业现在还处在典型的“增收不增利”阶段。财务数据表示，2023至2025年，踏歌智行分辨罢了收入1.90亿元、1.52亿元、5.27亿元；录得净亏蚀3.13亿元、3.45亿元、1.6亿元，经弯曲净亏蚀2.56亿元、2.68亿元、1.04亿元。

　　这主如若因为行业仍处于初期阶段，成本插足荣华。无东说念主矿卡的中枢硬件，举例矿卡骨子，大多需要对外采购，踏歌智行现在饰演的更多是“集成+软件”的扮装，溢价智力有限。

　　2023年及2024年，踏歌智行的详细毛利率分辨为-24.8%、-45.5%，其顶用于第三方车辆的矿山无东说念主驾驶运载料理有盘算毛利率分辨为-49.6%、-324.1%。到了2025年，踏歌智行的详细毛利率虽擢升至4.8%，但用于第三方车辆的矿山无东说念主驾驶运载料理有盘算，以及智能运营过火他干事的毛利率仍为负，百家乐ios分辨为-14.5%、-18.4%。

矿山无东说念主驾驶企业毛利率变动及对比

　　相较于同业，踏歌智行刻下的盈利智力尤为薄弱。2024年易控智驾的毛利率一经转正，为7.6%，2025年前三季度毛利率为7.1%。2025年希迪智驾、博雷顿、临工重机的毛利率则分辨达到21.40%、11.06%、23.55%，均显然高于踏歌智行。

　　在研发用度上，为保合手工夫颠倒，行业高研发支拨成为常态。2023至2025年，希迪智驾的研发用度合手续大幅增长，分辨占收入的68.17%、47.11%、42.33%。

　　与之不同的是，为了在上市前好意思化财务报表，踏歌智行2025年大幅削减了研发插足，研发用度同比下滑17.6%至5779.9万元，研发用度率也从2024年的46.12%下滑至10.97%。

　　为止2025年，踏歌智行的市集占有率为13.3%，而名挨次一的易控智驾市占率为38.1%，名挨次二的希迪智驾市占率为21%，二者市占率均显然高于踏歌智行，且行业第四名正以13.2%的市占率紧追后来。如果踏歌智行无法守护产物竞争力，很可能在后续热烈的市集竞争中落入下风。

　　现阶段中小矿场因车辆保有量低、运载规模小，不具备大规模采购无东说念主驾驶开荒的条目，难以通过规模效应摊低运营成本。因此，矿区无东说念主驾驶赛说念的买卖步地，自然具备大客户运转的特征。

　　2023至2025年，踏歌智行来自前五大客户的收入占比分辨为84.9%、87%、88.2%，合手续高涨，其中来自最大客户的收入占比分辨为24.4%、26.5%、40.5%。由此可见，2025年踏歌智行收入的爆发与对单一客户的依赖进度大幅擢升有径直联系。

　　专科东说念主士指出，党羽部客户的过度依赖不仅会减轻企业议价智力，还意味着一朝中枢客户弯曲供应链战略或支拨预算，将径直冲击公司订单。因此，合手续开拓新客户、裁汰客户迫临度、诠释本身买卖化智力已获得市集考据，对踏歌智行而言尤为关键。尤其是在2025年收入大幅增长的配景下，市集一经对后来续增长变成了较高预期，若将来增长不足预期，公司将面对加重的估值回调风险。

　　举债过活 金钱欠债率高达96%

　　此外，矿山无东说念主驾驶行业现在仍处于早期市集栽种阶段，为擢升矿场运营方的采纳度，多数企业不得不采纳重金钱买卖步地，踏歌智行也不例外。

　　踏歌智行的业务主要分为三类：第一类是配备踏歌专用车辆的料理有盘算，即与整车厂商（OEM）合营，销售整合了无东说念主驾驶系统的矿用宽体车，以及配套大地尺度与云控平台；第二类是适配第三方车辆的料理有盘算，针对存量矿用宽体车和刚性矿卡提供无东说念主驾驶修订干事；第三类是智能运营过火他干事，涵盖浅近运维、工夫干事，以及按运载量计费的智能运载干事。

　　2023至2025年，踏歌智行配备专用车辆的矿山无东说念主驾驶运载料理有盘算收入占比从34.7%快速攀升至71.4%。2025年该业务收入同比大幅增长492.45%，成为拉动公司功绩增长的中枢能源。

　　但跟着行业迟缓发展，重金钱步地的结构性缺欠日益突显，一经成为制约踏歌智行等矿山无东说念主驾驶企业推广与盈利的中枢瓶颈。据业内东说念主士先容，一辆宽体矿卡的售价约为100万元，大型矿卡售价更是可达300万元以上，企业每新增一个形势齐需要插足巨额垫资。此外，车辆金钱需要提前布局插足，但干事收入按月度或运量结算，且回款周期较长，会合手续加重企业的现款流压力，让企业长期处于“高采购、慢回收”的现象。

　　2023至2025年，踏歌智行应收账款盘活天数分辨为128.9天、133.1天、134.1天，呈舒缓增长趋势。为止2025年末，踏歌智行各应收账款及应收单据高达3.49亿元，较上年末飙升超600%，占往时收入的66.31%。

　　合手续亏蚀重叠回款滞后，踏歌智行的磋磨现款流联结两年大额净流出。2023至2025年，公司磋磨现款流净额分辨为-2.04亿元、-1.77亿元、3788.1万元，面对较严峻的资金压力。

　　为止2025年底，踏歌智行金钱欠债率已达95.93%。到本年3月底，踏歌智行债务总数1.91亿元，其中银行借债1.74亿元、租出欠债及各项卤莽款1680.3万元；广义货币资金总数1.95亿元，其中现款及现款等价物1.32亿元、受规则银行进款6298.8万元。

　　据招股书暴露，2025年10月，别称客户因协议纠纷对踏歌智行拿告状讼，索赔金额约3000万元。为止现在，该诉讼仍处于审理阶段，尚未作出判决。

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